美债收益率：全世界资产都在看的一条分数线

打开财经新闻，几乎每天都有这句话：”10 年期美债收益率上涨 5 个基点（基点是利率的计量单位，1 个基点 = 0.01%）”。后面往往还跟着：美股跌了，分析师说因为它；黄金动了，说因为它；人民币贬值了，还是它。

一条分数线而已，凭什么全世界的资产都得看它的脸色？

因为它是”无风险地借美元出去，能拿多少利息”。全世界投资者–从央行到主权基金到你买的每只基金–心里都拿这把尺子去量其他资产值多少钱：既然买美债稳拿这个利息，任何有风险的东西都得给出更高的回报才值得买。尺子动一动，所有东西都要重新标价。

看懂它之前，先接受一个反直觉的事实：

收益率涨，等于美债价格跌。这两句话是同一句话。

一、先看那张借条

美国财政部（美国政府管钱袋子的部门）缺钱花的时候，就打借条换钱–这就是国债。借条上写着：面值 100 美元，每年付利息 3 美元（票面利率 3%），到期如数还你 100。

关键在于：借条发出去之后可以自由转卖。而一旦转手，这张借条未来能给你的钱就定死了（每年 3 美元利息 + 到期还 100），唯一能变的，是你今天的买入价。于是：

• 你花 100 买：年回报 3÷100 = 3%
• 市场都在抛、价格被砸到 90：年回报 3÷90 ≈ 3.33%
• 市场都在抢、价格被抬到 105：年回报 3÷105 ≈ 2.86%

买入价越低，回报越高。所以”收益率上涨”翻译成人话就是：有人在卖美债，把价格砸下去了。不是美国政府多付利息了–旧借条的利息白纸黑字早就定了。

借条这个类比有一处要拆掉：真实债券有到期日，你 90 买进、到期收 100，这段差价也计入回报，所以市场通用的到期收益率（把持有到期的全部所得折算成一个年化数字）比”票息÷价格”算得更细。但“价格跌 = 收益率涨”这个方向，对任何债券永远成立。另外，借条不会天天有人上门报价，债券会–这正是美债”无风险却会亏钱”的根源：无风险指的是持有到期政府不赖账；中途要卖，价格随行就市。2020 年到 2023 年，10 年期收益率从最低 0.5% 附近一路升到 2023 年 10 月一度突破 5%，一批长久期美债基金（持仓债券到期日很远、价格对收益率最敏感的基金）跌了 20% 以上，个别债券 ETF（在股市里像股票一样随时买卖的基金）最大回撤接近腰斩。无风险 ≠ 不亏钱。

二、它怎么决定你基金的价格

“美债收益率涨 -> 股票跌”这句话，中间至少隔着三步，一步一步走：

第一步：折现。 未来的钱换算成今天的价值，要打个折扣，这个折扣率叫折现率。算一遍：10 年后到手的 100 元，按 2% 折现，今天值 100÷1.02¹⁰ ≈ 82 元；折现率抬到 4.5%，只值 100÷1.045¹⁰ ≈ 64 元。折现率一动，”未来的钱”今天就跟着变价。

第二步：折现率的基准就是美债收益率。 一家公司的价值，是它未来所有利润折到今天的总和；折现率取多少，起点就是”无风险能拿多少利息”。美债收益率从 2% 升到 4.5%，全世界的折现率就整体抬高了一截。

第三步：利润越远的资产，被折得越狠。 成长股、科技股的利润大头在十年二十年之后，按上面的算例，那部分远期利润的现值要缩水两成多；而水电、公路这类当期就赚钱的公司，受的伤轻得多。

真实发生过的事：2022 年美联储（美国的中央银行，直接决定美元基准利率的机构）在一年多里把基准利率从接近 0 一路加到 5% 以上，10 年期收益率随之上行，当年纳斯达克指数跌了约三成，领跌的正是高估值成长股。市场把这叫”分母端行情”–股价是个分数，折现率是分母，分母变大，整个分数就变小。

三、”收益率曲线倒挂”到底在说什么

收益率不是一个数字，是一条线：借 3 个月、2 年、10 年、30 年，各有各的利率，画在一张图上（横轴借款期限、纵轴利率），就是收益率曲线。正常情况下它向上倾斜：钱借出去越久、变数越多，要的利息就越高–借一个月和借三十年一个价，才是怪事。

倒挂就是短端反而比长端高：借 2 年的利息，贵过借 10 年。为什么会出现这种怪事？因为 10 年期收益率大致由两块拼成：

10年期收益率 ≈ 未来十年短端利率的平均预期 + 期限溢价

期限溢价，是你为”钱锁死十年不能动”要求的额外补偿。当市场强烈预期经济要走弱、美联储将不断降息，”未来十年的平均利率”这一块就被压得很低，低到 10 年期反而不如 2 年期高–曲线就倒挂了。所以倒挂不是衰退本身，而是市场用真金白银押注衰退要来。

这条指标的历史战绩：过去半个多世纪，2 年与 10 年的利差（行话叫 2s10s）倒挂之后，美国绝大多数时候跟着衰退或金融危机，公认的例外屈指可数（如 1966 年、1998 年）；2022 年 7 月到 2024 年 9 月那轮史上最长的倒挂要不要算又一次例外，至今还有争论。而且它几乎不告诉你什么时候来–领先幅度从几个月到两年不等。

四、落到你的钱包

先走一遍汇率这条链：美债收益率高 -> 全球资金想赚这个利息 -> 把手里的本币换成美元去买美债 -> 卖本币、买美元的人变多 -> 美元变贵、本币变便宜。2022 年人民币对美元从年初约 6.3 一路贬到约 7.3，背后就有这条链在推。

再算一笔钱包账。各类贷款的利率，都是在国债收益率之上加价定出来的–放贷的人承担了”借款人可能还不上”的风险，多收的那部分叫信用利差。基准收益率上去，全社会的借钱成本就跟着上去：一笔 100 万元、30 年期的房贷，利率从 4.2% 升到 4.7%，月供就从约 4,890 元涨到约 5,186 元–每月多出近 300 元，30 年累计多付约 10 万元利息（国内房贷盯的基准是 LPR，即国内银行贷款利率的定价基准，但”基准动、月供跟着动”的算术是一样的）。

最后是黄金，它盯的不是普通收益率，而是实际利率 = 名义收益率 − 通胀预期。算例：票面 4.5%、通胀预期 4%，实际回报只有 0.5%–黄金不生息，它竞争的是这个数，所以看黄金要看 TIPS（通胀保值国债：本金随通胀自动上调的借条）隐含的实际收益率。2024 年以来实际利率不低、金价却屡创新高，市场普遍解读为央行购金等力量已大到能对抗传统框架–框架是理解的起点，不是终点。

尾声：一张速查表

现象	一句话翻译
收益率上行	有人在卖美债；折现率抬高，压估值
收益率下行	有人在抢美债；折现率下降，抬估值
短端高于长端（倒挂）	市场押注衰退与降息
长端单独飙升	期限溢价升高：财政赤字、发债洪峰、通胀担忧
实际利率（TIPS）下行	持金的机会成本降低，利多黄金

下次再看到”10 年期美债收益率涨了几个基点”，别把它当抽象数字，把链条在脑子里过一遍：有人在卖美债 -> 折现率抬了 -> 远期利润多的成长股先挨打 -> 美元可能走强 -> 本币承压。想看得更远一步，可以去查 10 年期 TIPS 实际收益率：它持续下行时，金价的顺风通常就来了。

两道自测题，能不回看就答上来，这篇就算读进去了：

1. 新闻说”美债收益率飙升”，手里拿着美债基金的人该高兴还是紧张？（提示：第一节，价格和收益率是同一句话的两面）
2. 收益率上行时，为什么成长股比水电公路股跌得狠？（提示：第二节第三步）

一条分数线，牵动整个世界。这不是修辞，是每天都在发生的机制。